Міжнародні валютно-кредитні відносини – Патика Н. І. – 7.7. Хеджування

Коливання обмінних курсів створюють ризик. Припустимо, що американський експортер продає свої товари імпортерові в Німеччині і ціна угоди виражається в євро. Американський експортер одержить виручку за проданий товар в євро через певний час після того, як була укладена угода. Експортер, таким чином, підпадає під валютний ризик – ризик зміни валютного курсу долара США до євро на момент отримання виручки в іноземній валюті. Падіння вартості долара США щодо євро зменшило б доларову вартість надходжень, що знизило б прибутковість експорту або навіть зробило його збитковим. Якщо експортер хоче уникнути подібного ризику, він може застрахуватися від втрат. Одним із таких способів страхування валютного ризику є хеджування (hedging). Здійснюючи хеджування за допомогою фінансового ф’ючерса, він намагається гарантувати собі обмінний курс, за яким купуватиме долари. Йому необхідно знати заздалегідь, скільки грошей одержить у доларовому еквіваленті. Гарантований обмінний курс буває менш сприятливим, ніж поточний, але принаймні експортер буде вільний від ризику того, що курс може стати несприятливим і угода виявиться збитковою.

Крім того, діяльність спекулянтів на валютному ринку сприяє штучному збільшенню частоти й амплітуди коливання валютних курсів, що також породжує валютний ризик. За спекулятивних оборотів збільшується попит або пропозиція, при цьому підсилюються цінові тенденції, які діють на біржі й обумовлені об’єктивними ринковими чинниками.

Однак завдяки спекулянтам можливе укладання страхових угод, які захищають продавців і покупців реального товару від небажаного коливання цін. До таких угод належить хеджування, що здійснюється у тих випадках, коли учасники валютного ринку хочуть застрахувати себе від ризику зміни валютного курсу в несприятливому для них напрямі.

Суть хеджування полягає в одночасному укладанні дійсної (на реальний товар) і зворотної їй ф’ючерсної (спекулятивної) угод. Результат хеджування є результатом за обома угодами.

Слід зазначити, що саме поняття “хеджування” значно змінилося. До 50-х років були різні його трактування. Найпоширенішим було таке: хеджування – це “продаж (купівля) ф’ючерсного контракту проти попередньої купівлі (продажу) рівної кількості того самого товару або еквівалентної кількості другого товару, ціна якого змінюється паралельно ціні цього товару, з наміром припинити зобов’язання за угодами на ф’ючерсному ринку шляхом зворотної операції одночасно із завершенням операції з реальним товаром і настанням строку за ф’ючерсним контрактом”1. Наступне пояснення хеджування глибше розкриває економічну суть цього явища: “мета хеджування – зняття кредитних і цінових ризиків або їх мінімізація. Хеджування використовується не для отримання прибутку (як спекулятивного, так і будь-якого іншого), а для страхування вже наявного прибутку або обмеження загрозливих втрат”. Отже, в той час основною рисою хеджових операцій була одночасність угоди на ф’ючерсній біржі та на ринку реального товару і їх протилежна направленість.

Проте в 50-60-х роках американські економісти X. Уоркінг, Д. Ротлідж та Р. Грей розробили нову теорію хеджування, яка глибше розкриває його суть на сучасному етапі. Вона набула свого практичного підтвердження і втілення в сучасному законодавстві та регулюванні біржової торгівлі. Основа хеджування полягає у тому, що ціни на реальний товар і біржові ф’ючерсні котирування змінюються не паралельно, отже, не може бути повного страхування прибутку.

Учасники ф’ючерсної та опціонної торгівлі, які мають таку мету страхування валютного ризику, називаються хеджерами. Хеджерами є особи, пов’язані з реальною торгівлею, тобто продавці і покупці реальної валюти, які намагаються застрахуватися від несприятливих змін курсів валют.

Учасник біржової торгівлі може вважатися хеджером, якщо його дії основані на двох моментах:

– наявність на ринку реального товару;

– зацікавленість у зниженні валютного ризику. Процес страхування від зміни курсів валют (хеджування)

– одна з найскладніших біржових операцій, оскільки передбачає функціонування взаємопов’язаних елементів єдиного механізму поетапного укладання і завершення трьох видів угод. Основа страхування від цінового ризику досить проста, однак складним є механізм його здійснення (рис. 7.7).

Так, для страхування від валютного ризику, тобто зміни валютного курсу валюти, яка продається або купується за угодою з відстроченим постачанням (форвард), хеджеру (його брокеру) необхідно поетапно укласти три види угод, які внаслідок їх здійснення і забезпечать попередження втрат:

1) купівля або продаж реального товару з відстроченим постачанням (форвард);

2) продаж або купівля ф’ючерсних контрактів на аналогічний обсяг валюти;

3) ліквідація позицій за ф’ючерсними контрактами шляхом укладання офсетної угоди.

Рис. 7.7. Механізм здійснення страхування від валютного ризику (хеджування)

У випадку, якщо за угодою на реальний товар з відстроченим постачанням хеджер – продавець реального товару матиме фінансові втрати від зміни курсу, то одночасно він як хеджер-покупець, але вже як власник ф’ючерсної згоди на такий самий обсяг товару, матиме прибуток. Ця сума власне і страхує втрати за форвардною угодою.

На завершальному етапі здійснюється ліквідація ф’ючерсного контракту, який покриває зазнані фінансові втрати. Якщо немає необхідності ліквідовувати ф’ючерсну згоду на ті чи інші обсяги валюти, тобто хеджер не зазнав втрат від зміни валютного курсу і постачання товару за форвардною згодою відбулася, ф’ючерс може продовжувати обіг на біржовому ринку.

Тобто хеджування – це використання ф’ючерсного ринку для зниження валютного ризику на ринку реального товару.

Хеджер переносить свій ризик на іншого учасника валютних операцій. Якщо він купує ф’ючерси, хтось інший повинен продати їх, тобто придбання одночасно права і зобов’язання купити валюту в установлений строк в майбутньому за ціною, погодженою в цей момент, має відповідати праву і зобов’язанню іншої особи продати цю валюту в установлений строк за відповідною ціною. У наведеному вище прикладі ризик втрат від падіння вартості євро переноситься на продавця доларових ф’ючерсів. Якщо курс євро справді впаде, то продавець виявить, що взяв на себе зобов’язання продати валюту за ціною нижчою, ніж ціна спот на момент фактичної передачі валюти. Продавець доларових ф’ючерсів повинен бути або хеджером, що намагається уникнути протилежного ризику, тобто ризику втрат від підвищення курсу євро стосовно долара, або спекулянтом, готовим прийняти на себе ризик, очікуючи на прибуток.

Якби жоден з хеджерів не взяв на себе зобов’язань за ф’ючерсною угодою, то перший з них зазнав би збитків, а інший мав би прибуток (зазвичай за зміни курсу). На валютному ринку завжди хтось програє, а інший виграє, адже виграш одного учасника ринку – це програш іншого. Зафіксувавши поточний курс, обидві сторони гарантують відсутність як збитків, так і прибутку. Одна сторона уникає непередбачених збитків, а інша відмовляється від непередбаченого прибутку. Важливо, що обидві сторони зменшили ризик втрат від можливої зміни курсу в несприятливому для них напрямі. (Якщо обмінний курс, за яким укладається ф’ючерсна угода, відрізняється від поточного курсу, то купівля-продаж ф’ючерсів має на меті гарантувати певні курсові прибутки або збитки. Однак це факт того, що курсова невизначеність певною мірою була зменшена, а захист від непередбачених змін обмінного курсу був забезпечений.)

Є ймовірність того, що в результаті хеджування сума, необхідна для покриття ризику за зміни курсу в одному напрямі, не буде в точності відповідати сумі, необхідній для хеджування за зміни курсу в протилежному напрямі. Наприклад, учасники угод, які прагнуть уникнути збитків від підвищення курсу євро щодо долара США, можуть не знайти достатньої кількості хеджерів, котрі бажають уникнути ризику втрат від падіння курсу євро. Саме в такій ситуації стають необхідними спекулянти, які “роблять ринок”. Вони купують і продають ф’ючерси, очікуючи на одержання прибутку. Якщо ф’ючерсна ціна буде вище очікуваної ними, вони почнуть продавати ф’ючерси, тому що будуть розраховувати на можливість пізніше купити їх за нижчою ціною. Натомість ф’ючерсна ціна, яка нижче очікуваної, змусить спекулянтів купувати ф’ючерси для того, щоб мати можливість продати їх пізніше за більш високою ціною.

Подібна діяльність спекулянтів забезпечує хеджерам можливість здійснення їхніх угод. Припустимо, що хеджери хочуть продати більше євро ф’ючерсів, ніж купити. Це призведе до зниження ф’ючерсної ціни. Падіння ф’ючерсної ціни спонукає спекулянтів купувати контракти. Отже, спекулянти скуплять надлишок євро ф’ючерсів, що пропонуються, і тим самим дадуть змогу експортерам й імпортерам здійснити потрібні їм операції з хеджування. Така поведінка спекулянтів робить ф’ючерсний ринок ліквідним і забезпечує реалізацію всіх намірів із купівлі-продажу ф’ючерсних контрактів. Таким чином, наведений приклад показує, що спекулянти виконують корисну функцію і роблять ринок ф’ючерсів ліквідним.

Здійснення операцій хеджування можливе завдяки тісному взаємозв’язку між реальним і ф’ючерсним ринками.

Ці ринки функціонують паралельно, тобто ті фактори, які впливають на підвищення чи падіння реальних цін, впливають таким же чином і в тому самому напрямі і на ф’ючерсні ціни, але з різною швидкістю. Буває ситуація, коли реальні ціни знижуються швидше, ніж ф’ючерсні, і навпаки.

Залежно від того, від якої зміни валютного курсу страхується хеджер, розрізняють два види хеджування: хеджування продажем, або короткий хедж, який обирається тими, хто хоче застрахуватися від можливих втрат від зниження курсу, і хеджування купівлею, або довгий хедж, – страхування від підвищення курсу.

Хеджування продажем (коротке) – такі дії покупця, коли проти укладеної угоди на купівлю реальної валюти з відстроченим постачанням він укладає ф’ючерсну угоду на продаж аналогічної валюти такого самого обсягу з метою страхування від ризику зниження курсу на момент постачання реального товару.

Хеджування купівлею (довге) – такі дії продавця, коли проти укладеної угоди на продаж реальної валюти з відстроченим постачанням він укладає ф’ючерсну угоду на купівлю аналогічної валюти такого самого обсягу з метою страхування від ризику підвищення курсу на момент постачання реального товару.

Вигодами хеджування є такі.

1. Зниження валютного ризику під час обміну валют. Хоча повністю уникнути ризику неможливо, але добре виконаний хедж на ринку з відносно стабільним базисом знімає більшу частину небезпеки.

2. Якщо хедж розпочатий, зовсім не обов’язково ліквідовувати його тільки під час здійснення реальної угоди. Можна проводити операції в межах хеджу, викуповуючи частину контрактів раніше строку і потім знову їх продаючи, якщо ціни зросли. В цьому є можливість отримувати прибуток. Але ці операції набувають спекулятивного характеру, оскільки ф’ючерсна позиція стає не рівною за кількістю і не протилежною за спрямованістю реальному ринку.

Недоліки хеджування такі.

1. Несумісність реального і ф’ючерсного ринків. Оскільки ф’ючерсні контракти є стандартизованими, вони не завжди збігаються з особливими умовами зобов’язань реального ринку. Кількість може бути більшою чи меншою за одиницю ф’ючерсного контракту.

2. Базисний ризик. Внаслідок зміни базису ф’ючерсні контракти можуть не забезпечити повного захисту від цінових коливань реального ринку.

Як уже зазначалося, хеджерам необов’язково тримати контракти до строку виконання. Вони можуть продати їх раніше, до строку їх закінчення, успішно здійснивши при цьому хеджування ризику. Припустимо, що британський експортер припускає можливість одержання доларів США через 4 місяці і хоче захистити себе від Ймовірності падіння курсу долара стосовно фунта стерлінгів. Він міг би купити 6-місячний стерлінговий ф’ючерс, а не 4-місячний. Оскільки ф’ючерсні контракти мають досить обмежену кількість строків виконання в році, то малоймовірно, що дата виконання ф’ючерсу буде збігатися з датою одержання доларів. Наприклад, 11 липня експортер може очікувати надходження доларів до 11 листопада і хеджувати купівлею січневого стерлінгового ф’ючерсу. Якщо до 11 листопада підвищення курсу фунта стерлінгів до долара буде відповідати підвищенню ціни на січневий стерлінговий ф’ючерс, то хеджування виявиться успішним. Хеджер може продати січневий контракт 11 листопада за вищою ціною, ніж був куплений у липні. Якщо він діятиме так, то отримає прибуток від купівлі і наступного продажу ф’ючерсу. Причому цей прибуток буде достатнім, щоб відшкодувати збитки від доларових надходжень у результаті зміни обмінного курсу. Хеджер, продавши січневий ф’ючерс у листопаді, закриває (анулює) довгу позицію за стерлінговим ф’ючерсом у Кліринговій палаті, що є другою стороною як за довгими, так і за короткими позиціями, розглядає їх як взаємно анульовані і вважає, що всі позиції хеджера за цими контрактами закриті.

Описаний у попередньому прикладі маневр повністю відшкодує збитки від доларових надходжень тільки у тому випадку, якщо ціни на січневі ф’ючерси будуть змінюватися на таку саму величину, що Й ціни на спотовому ринку. Якщо січневі ф’ючерсні контракти на фунти стерлінгів мають ту саму ціну в доларах, що і наявний фунт стерлінгів, то вважається, що базис дорівнює нулю. Якщо базис дорівнював нулю 11 липня, а також 11 листопада, то це означає, що ф’ючерсні ціни змінилися у точній відповідності до спотових цін і хеджування було повним. Однак якби 11 листопада січневі ф’ючерси не зросли в ціні на ту саму величину, що й спотові ціни на фунти, то прибуток від ф’ючерсних угод не був би достатнім для повного відшкодування збитків від доларових надходжень. У базисі відбулися б зміни. Ціна січневого ф’ючерсу змінилася б менше, ніж спотові ціни, і ці зміни в базисі зробили б хеджування неповним. Можливість змін базису називається базисним ризиком. Зміни базису бувають як на користь хеджера, так і проти нього. Про хеджера можна сказати, що він замінив ризик аутрайт на базисний. Однак у цілому базисний ризик значно менший за ризик аутрайт.

Тік – це мінімальна зміна ціни ф’ючерсного контракту, дозволена LIFFE. Кожен тік має певну грошову вартість: 2,50 дол. США для фунта стерлінгів та 12,50 дол. США для інших валют. Номінальна вартість стерлінгового контракту становить 25 000 фунтів стерлінгів. Це означає, що торгівля валютними стерлінговими ф’ючерсами здійснюється лотами у 25 000 фунтів стерлінгів кожний. Розмір тіку – 0,0001 дол. за 1 фунт стерлінгів, що формує його вартість у 2,50 дол. (0,0001 25 000 = 2,50).

Розглянуті питання можна пояснити на прикладах, які відображають процедуру закриття хеджером позиції за контрактом до настання строку його виконання, що найчастіше зустрічається у практиці валютних операцій.

Приклад 1

Британський експортер передбачає одержати 1 млн дол. США до 1 вересня. Продаж товару погоджений 7 травня і експортер має намір хеджувати ризик втрат від зниження курсу долара стосовно фунта стерлінгів до 1 вересня, що зменшило б стерлінгову вартість доларових надходжень. Експортер може фактично прогнозувати падіння курсу долара або просто прагнути застрахуватися від можливості “ослаблення” долара. У кожному разі експортер у змозі хеджувати ризик, купивши стерлінговий ф’ючерс (табл. 7.3).

Збитки на спотовому ринку внаслідок “ослаблення” долара відшкодовуються за рахунок прибутку на ф’ючерсному ринку. Компенсація повна, оскільки сумі збитків у 50 000 дол. США (23 809,50 фунта стерлінгів) на реальному ринку протиставлена сума прибутку в 50 000 дол. США (23 809,52 фунта стерлінгів) на ф’ючерсному ринку. Немає ніяких змін у базисі: обмінний курс ф’ючерсного ринку змінюється паралельно з курсом наявного ринку і фактично йому дорівнює.

Але ф’ючерсний курс необов’язково має змінюватися на ту саму величину, що і спотовий обмінний курс, або дорівнювати їй. Якщо спотовий і ф’ючерсний курси змінюються на різну величину, то виникає різниця у базисі, а ступінь неповноти хеджування зростає. Ця можливість показана на прикладі 2.

Приклад 2

Цей приклад відрізняється від прикладу 1 тільки тим, що передбачуваний обмінний курс для стерлінгових контрактів за листопад становить: І фунт стерлінгів = 2,08 дол. США, а не І фунт стерлінгів = 2,10 дол. США. Таким чином, базис змі

Таблиця 7.3. Дії хеджера та результат операції хеджування (хеджування купівлею)

Ниться від нуля до 0,02 дол. США. У результаті хеджування буде неповним (табл. 7.4).

Зміна базису призводить до чистих збитків у 10 000 дол. США. Хеджування тільки частково є успішним. Хеджер замінив ризик аутрайт базисним ризиком і, відповідно, збитки у 50 000 дол. США стали збитками у 10 000 дол. США. Хоча за результатом цієї операції хеджер і зазнав втрат, але вони значно менші за втрати, які були б, якби експортер відмовився від

Таблиця 7.4. Дії хеджера та результат операції хеджування за зміни базису (хеджування купівлею)

Хеджування, просто очікував на надходження виручки й обміняв її за поточним спотовим курсом.

Як і у випадку форвардних контрактів, можна очікувати, що взаємозв’язок між спотовими і ф’ючерсними цінами відображає різницю в процентних ставках обох розглянутих валют. Наприклад, якщо стерлінгові процентні ставки перевищують доларові (на ринках євровалюти) на 2 % у рік, то ціна на ф’ючерсний контракт із фунтами стерлінгів має показувати падіння вартості фунта стерлінгів стосовно долара на 2 % у рік. Так, якщо на спотовому ринку 1 фунт стерлінгів дорівнює 2,0 дол. США, то ціна ф’ючерсного контракту з постачанням через 6 місяців повинна бути: 1 фунт стерлінгів = 1,98 дол. США, відображаючи знецінення фунта стерлінгів на 1 % за 6 місяців.

Обмінний курс, за яким хеджер купує контракт, перебуває між спотовим та ф’ючерсним курсом і залежить від часу закриття ф’ючерсної позиції. Якщо вона закривається відразу після її відкриття, то обмінний курс угоди буде курсом спот, тобто 1 фунт стерлінгів дорівнюватиме 2,00 дол. США. Якщо контракт хеджер протримає до строку виконання, то встановлений курс буде ф’ючерсним курсом на день виконання контракту, тобто 1 фунт стерлінгів дорівнюватиме 1,98 дол. США. Встановлений обмінний курс є лінійною функцією від часу.

Зміну встановленого обмінного курсу із часом можна пояснити змінами базису. Спочатку базис дорівнював 0,02 дол. США (2,00 дол. США – 1,98 дол. США), але через 6 місяців вій буде зведений до нуля: у момент виконання контракту ф’ючерс на і спотова ціни ідентичні. Різниця між цими цінами може розглядатися як норма знецінення або підвищення вартості валюти, необхідна для компенсації різниці в процентних ставках. У міру зменшення часового періоду спотова вартість різниці в процентних ставках знижується пропорційно. Паралельно з цим зменшується ступінь знецінення валюти і підвищення її вартості. Таким чином, коли до строку виконання контракту залишиться тільки 2 місяці, наявна вартість різниці у процентних ставках у 2 % річних становитиме 1/8 від його рівня, а коли до виконання контракту залишиться 6 місяців, знецінення валюти відповідно буде 0,007 дол. США, а не 0,02 дол. США, як було спочатку.

Як було раніше показано у прикладі 2, зміна базису робить хеджування неповним і чим більше часу минає, тим більш неповним буде хеджування. Контракт, котрий продасться дуже швидко, не викличе значних змін у базисі і хеджування буде майже повним: гарантований обмінний курс залишиться близьким до наявного курсу в момент укладання контракту. Чим більше часу пройде до закриття позиції, тим будуть значнішими зміни базису і більшими розбіжності між установленим та наявним курсом на момент виконання контракту.

(2 votes, average: 4,50 out of 5)